Александр Синельников: Если бы ЦБ действительно управлялся МВФ, то ситуация была бы намного лучше, чем сейчас - «Строим Город»

Ключевые проблемы финансово-кредитного рынка: экспертная оценка опытного финансиста

На вопросы журнала отвечает финансовый аналитик Александр СИНЕЛЬНИКОВ.

— Александр Михайлович, как Вы оцениваете эффективность нынешней политики регулирования финансовой отрасли, в частности меры ЦБ по таргетированию инфляции?

— По смыслу закона о ЦБ РФ в действующей редакции, критерием устойчивости рубля является ценовая стабильность, которая в том числе направлена на формирование условий устойчивого экономического роста. Такая формализация критерия пришла на смену действовавшему на протяжении всего периода рыночных реформ пониманию устойчивости как покупательной способности, определяемой курсом рубля по отношению к бивалютной корзине.

Такое понимание устойчивости (через покупательную способность) лежало в основе как жесткой политики привязки рубля к иностранным валютам, окончившейся дефолтом 1998 года, так и вполне успешной политики ценового валютного коридора.

Со сменой критерия устойчивости поменялась и политика ЦБ, который объявил и неуклонно проводит курс на так называемое инфляционное таргетирование. Переведя на русский смысл этого иностранного словосочетания, можно прийти к выводу, что если ЦБ удается справиться с монетарной составляющей инфляции, то эта политика, по его мнению, является эффективной.

— Удается?

— Давайте посмотрим на результаты. Долларовое содержание рубля за последние два года упало на 50%. Если говорить о ценах, относительно которых и исчисляется инфляция, то я, честно говоря, не являюсь знатоком методик подсчета усредненной инфляции. Я считаю инфляцию по своему потребительскому портфелю.

Например, как и многие москвичи, я ежедневно пользуюсь автомобилем. Так вот, цена на топливо за последнее время выросла на 20%, и это при том что мировые цены на углеводороды упали в три раза. А когда мне нужно лететь в командировку за границу, я покупаю билет на рейс «Аэрофлота». У этого российского перевозчика цена билета номинирована в евро и, соответственно, она выросла на 100%.

Так что диапазон «моей» инфляции составляет от 20 до 100%. У каждого, конечно, своя корзина, но результат не намного отличается от моего. И судя по собственному карману, эффективность нынешней денежно-кредитной политики я оцениваю невысоко, поскольку моя потребительская корзина подорожала и существенно.

— И не только Ваша. Теперь прокомментируйте, пожалуйста, недавнее снижение ключевой ставки ЦБ. Аналитики оценивают этот шаг по-разному. А Ваша точка зрения?

— Прежде чем говорить о снижении ключевой ставки, давайте начнем с методики ЦБ по ее определению. Так вот, ее я считаю в настоящее время адекватной.

В прошлый раз я уже говорил о том, что проводимая сегодня в России политика инфляционного таргетирования и свободного биржевого курсообразования привела к ситуации, когда волатильность национальной валюты относительно корзины иностранных валют, согласно данным годового отчета ЦБ за 2015 год, составляет 20%.

Вы что хотите делайте, но если у вас волатильность 20%, то ключевая ставка (то есть то, что на бирже называется безрисковой ставкой) должна составлять не менее половины этой величины. Поэтому ключевая ставка в размере 10—11% — это производный результат волатильности рынка.

Если ЦБ начнет снижать ключевую ставку ниже данных значений, это моментально вызовет всплеск спекуляций на рынке и повышение курса доллара относительно рубля, что мы уже видели в декабре 2014 года.

Важно отметить, что нередко ЦБ находится в двойственном положении. Одновременно ему приходится продавать на бирже доллар для стабилизации курса рубля, а как кредитору последней инстанции — продавать рубль банкам для стабилизации ликвидности банковской системы. Для предотвращения конфликта этих двух разнонаправленных, одновременных воздействий на рынок, ЦБ должен занимать предельно точную рыночную позицию.

В самом начале валютного кризиса, первые признаки которого появились уже в июле 2014 года, регулятор продекларировал и исполнил обещание уйти с валютного рынка для реализации политики свободного курсообразования. Но одновременно остался на этом рынке, что называется, с «другого конца», поставляя банкам рублевую ликвидность. К октябрю 2014 года рублевая волатильность уже достигала значений порядка 20%, и к тому же случился обвал нефтяных цен на мировых рынках, а сделки «репо» с банками заключались по ставке 8%.

— Ну, это же нерыночные действия…

— Совершенно верно. В этом случае на финансовом рынке возникает так называемый безрисковый арбитраж: когда ключевой игрок, а именно ЦБ, ведет себя нерыночно, поставляя ликвидность по нерыночной цене. Понятно, что спекулянты начинают использовать эти «ножницы».

Премия по валютным опционам вслед за волатильностью становится выше, чем стоимость подкрепления ликвидностью (то есть ключевая ставка), и это моментально ведет к тому, что фьючерсный курс доллара резко возрастает относительно спотового и тянет его за собой. Что, собственно, мы и увидели.

Если в 2014 году управление курсом национальной валюты было, мягко говоря, неадекватным, то сегодня ключевая ставка ЦБ определяется вполне разумно. Другое дело, что ЦБ не предпринимает мер по снижению волатильности национальной валюты, а вот это и является чуть ли не главной причиной всех бед, в том числе реального сектора, включая строительную отрасль.

— А почему ЦБ не предпринимает этих мер? Ему что, выгодно плодить спекулянтов?

— Нет, спекулянтов он не плодит. Наоборот, установив такую высокую ключевую ставку, ЦБ как раз поборол спекулянтов. На сегодняшний день безрисковый арбитраж, о котором я говорил, невозможен.

Спекулянты, которые являются рыночными регуляторами процессов в экономике, всегда рискуют. Но их риск и доходность на финансовом рынке России сегодня находятся абсолютно в разумных и крайне невысоких пределах.

Так что в данном случае ЦБ со спекулянтами как раз-таки разобрался...

— …но параллельно он, похоже, разобрался и с российской экономикой. И что получается? Ура, спекулянтов нет! Но нет и производителей. Как пел Высоцкий, «…А на кладбище все спокойненько: ни друзей, ни врагов не видать…»

— В том-то и дело. При такой волатильности рентабельность биржевых финансовых операций значительно выше, чем рентабельность производства товаров и услуг нефинансовых секторов экономики.

— Почему такая ситуация стала возможной?

— Это результат несогласованности действий ЦБ и министерств, входящих в финансово-экономический блок Правительства, а также неверного целеполагания. ЦБ, если вы внимательно прочтете его годовые отчеты, послушаете разъяснения руководителей, четко обозначил, что его зона ответственности — это монетарная инфляция.

Но сама по себе монетарная инфляция — это всего лишь один из источников инфляции. А есть еще два других источника инфляции, на которые регулирование ЦБ не распространяется.

Прежде всего, это немонетарная инфляция, то есть инфляция издержек. Это непрерывно растущие тарифы естественных монополий, входящие в зону ответственности Минэкономразвития и Федеральной антимонопольной службы.

Ну а третий и последний источник инфляции — это так называемая импортируемая инфляция. То есть инфляция, которая импортируется к нам вместе с завозом товаров и услуг из-за рубежа и полностью определяется курсом национальной валюты.

Коль скоро политикой ЦБ является отказ от управления курсом рубля, то этот вид инфляции вносит основной вклад в рост цен в экономике, которая не является изолированной от мировых рынков товаров и услуг и из-за двухкратной девальвации национальной валюты добавила к общей ценовой картине десятки процентов прироста.

В результате борьба с монетарной инфляцией путем ограничения денежной массы в обращении и повышения ее стоимости без одновременного контроля за волатильностью, или, иными словами, курсовой устойчивостью, привела к огромной накопленной инфляции и спаду экономики.

С моей точки зрения, регулирование денежно-кредитной сферы не может осуществляться на основе одного параметра, каковым является инфляция, и одним «госорганом» — ЦБ РФ, который к тому же находится в «рассогласовании» с другими госорганами.

Нужна комплексная программа по проведению сбалансированной денежно-кредитной политики. А ее у нас нет, поэтому каждый отвечает за свой стол. В результате у них все хорошо, а у всех нас — не очень.

Мы должны выработать системную политику в денежно-кредитной сфере и в экономике в целом.

— А может, это специально делается? Может, мы просто работаем по рецептам МВФ, как считают некоторые экономисты, которые говорят, что для главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной устав МВФ важнее, чем интересы России, поскольку это, мол, записано в нашей Конституции.

— Слушайте, если бы мы действительно работали по рецептам МВФ, то мы бы жили совсем не так, как сегодня.

Вы откройте годовой отчет ЦБ, там есть очень важный раздел «Управление золотовалютными резервами», почитайте. В 2015 году потери от управления этим портфелем из-за курсовой отрицательной переоценки составили $19 млрд.

С чем это связано? С тем, что портфель, в который инвестированы наши с вами средства, на 57% состоит из слабых относительно доллара валют, и за два года, когда эти самые валюты слабели, ЦБ не переформировал состав портфеля.

А вот если бы ЦБ действительно управлялся непосредственно МВФ, то ситуация была бы намного лучше, чем сейчас. Господа из МВФ подсказали бы Совету директоров Банка России, чтобы мы 65% портфеля, наоборот, хранили в долларовых активах, а 35% — в более слабых валютах, как это происходит сегодня с резервами самого МВФ.

Если бы нашими золотовалютными резервами управлял непосредственно МВФ и к его советам специалисты из ЦБ прислушивались, я был бы им за это весьма признателен. Но они этого не делают! А отсюда наши грандиозные потери. С учетом 2014—2015 годов мы только на валютной переоценке резервов потеряли порядка $50 млрд.

— Спасибо, Александр Михайлович. В следующий раз надеюсь услышать Вашу оценку перспектив нынешней модели банковского бизнеса.

Беседу вел Андрей ЧЕРНАКОВ